Defi赛道作为加密领域的重要一环，在本轮牛市中的表现不如预期。过去一年，Defi板块的整体涨幅为41.3%，远低于市场平均水平的91%，甚至落后于以太坊的75.8%。
2024年，Defi板块整体下跌11.2%，表现依然疲软。然而，在当前市场环境下，Defi板块，尤其是头部项目，可能迎来了最佳布局时机。
本文将探讨以下几个问题，厘清当前Defi价值的看法：
- 本轮山寨币大幅跑输BTC和以太坊的原因
- 为什么现在是关注Defi的最佳时刻
- 值得重点关注的Defi项目及其价值来源和风险
本文所提及的Defi项目仅作为分析示例，并非投资建议。
一、山寨币价格大幅滑跌之谜
本轮山寨币价格表现不佳，主要有以下三个内部原因：
- 需求端增长不足：缺少吸引人的新商业模式，大部分赛道的PMF（product market fit）遥遥无期。
- 供给端超量增长：行业基建完善，创业门槛降低，新项目超量发行。
- 解禁潮持续不断：低流通高FDV项目的代币持续解锁，带来沉重的抛压。
1. 需求端增长不足：缺乏创新叙事的牛市
本轮牛市缺少与21年Defi、17年ICO同等量级的商业创新和叙事，导致投资者对行业发展的整体预期降低。没有新的商业故事，创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅减少。
尽管如此，行业基建却在不断完善：
- 区块空间费用大幅下降
- 跨链通信方案逐渐完备
- 用户友好的钱包体验升级
- Solana推出的Actions和Blinks功能
这些基建为未来创新奠定了基础。
2. 供给端超量增长：项目数量超发+高市值代币持续解锁
尽管不少山寨币价格创出年内新低，山寨币总市值相较于BTC并没有大幅下跌。新增山寨币总量和市值的大幅扩容导致市场估值中枢整体下移。
新代币数量趋势，数据来源：https://dune.com/queries/3729319/6272382
本轮牛市中出现了大量高市值的Meme代币和基础设施型代币，导致供给端过剩。VC币估值中枢的崩跌是市场对加密怪象的正常回应，是泡沫破裂的良性过程。
二、Defi正当时：PMF，走出泡沫期
从2020年起，Defi成为了加密市场中的重要类别。尽管同质化项目的超发和大量黑客攻击导致Defi领域一度崩塌，但现在Defi项目开始显得比其他山寨币项目更有吸引力。
1. 业务面：成熟的商业模式和盈利模型
Defi头部项目具备护城河，业务模式清晰。根据Tokenterminal的数据，2024年利润最高的前20大协议中，12个是Defi项目，如稳定币项目MakerDAO、借贷协议Aave、质押服务Lido等。
2. 供给面：低排放、高流通比率，待解禁代币规模小
Defi头部项目由于上线时间早，大部分已度过代币排放高峰期，未来抛压极低。例如，Aave目前的代币流通比率为91%，Lido为89%。
3. 估值面：市场关注度和业务数据背离，估值水平落入历史低位区间
Defi项目价格表现平平，但核心业务数据持续增长，形成了价格和业务的背离。例如，借贷协议Aave的季度收入创出历史新高，但其PS（流通市值/年化收入）创出了历史新低，仅为17.4倍。
4. 政策面：FIT21法案利于Defi产业合规，并可能引发潜在并购
《21世纪金融创新和技术法案》（FIT21）为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，加强消费者保护，促进美国在全球数字资产市场中的领导地位。法案通过后，Defi项目的创业和投资将变得更加便利。
三、值得关注的Defi项目
1. 借贷：Aave
Aave是历史最悠久的Defi项目之一，其主要商业模式是赚取借贷的息差收入。此外，Aave于去年推出了自己的稳定币GHO，将为Aave创造利息收入。
1.1 业务情况…
（接下来的部分需要详细分析Aave等具体Defi项目的业务情况、护城河和估值情况。）
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